惠誉：将秦淮数据(CD.US)“BBB-”长期本外币发行人评级列入负面观察名单-环球热点

6月27日，惠誉评级已将中资企业秦淮数据集团控股有限公司(Chindata Group Holdings Limited，简称“秦淮数据”，CD.US)“BBB-”的长期外币和本币发行人违约评级列入负面观察名单(RWN)。惠誉同时将秦淮数据发行的3亿美元美元高级债券“BBB-”评级列入负面观察名单。

【资料图】

此前，该公司的控股股东贝恩资本(Bain Capital Entities)宣布将对秦淮数据进行私有化，对该公司的估值为29亿美元(约合205亿元人民币)。该提案尚在初步阶段，不具约束力，资金结构未披露。秦淮数据的特别委员会仍在对该提案进行评估。

负面观察名单反映了该交易将使秦淮数据的EBITDA净杠杆率在中期升至5.0倍以上或将EBITDA利息覆盖率降至2.5倍以下的风险。

在资金结构和条款决定后且交易为几乎无条件，或交易未能完成后(可能需要6个月以上)，负面观察名单的问题将被解决。

关键评级驱动因素

私有化可能提高杠杆率：惠誉认为，秦淮数据的EBITDA净杠杆率可能会高于惠誉的评级下调阈值5.0倍。在现有的秦淮数据集团内部，可能会筹集新的债务，以促进交易或为贝恩资本的扩张战略提供资金。在某些情况下，惠誉也可能合并秦淮数据上游的新收购债务，尽管惠誉对该等资金的处理将取决于结构、条款和条件。然而，目前尚不清楚私有化过程中的融资结构或目标资本结构。

债券评级可能下调：此外，如果任何新增债务与秦淮数据的3亿美元债券的结构或合同的地位持平或优先，惠誉可能会将这些美元债券的评级定在最终IDR以下。秦淮数据美元债券的评级与其发行人违约评级一致——尽管这类债务在结构性及契约性方面劣后于该公司在其运营子公司持有的债务。原因是秦淮数据锁定的EBITDA水平较高，故惠誉预期承压情景下债权人回收率良好。

惠誉假设，该公司处于优先受偿顺序的债务(优先于5亿美元的银团贷款)与EBITDA的比率将持续低于3.5倍。若该比率上升至3.5倍以上，则惠誉可能会下调债券评级。

产生经常性营收;拥有长期合同：秦淮数据的评级基于该公司极具韧性的业务模式。该公司的客户若选择提前终止合同，须支付合同期内大部分费用。秦淮数据向客户提供关键基础设施，其平均租赁期在8年以上。截至2023年3月末，秦淮数据94%的运营容量已签约。

资产所有权高：以容量衡量，秦淮数据持有其超大规模、高规格、运营商中立数据中心组合约94%的所有权，这令其拥有良好的有抵押债务融资渠道。但惠誉认为，相对于较普通的商业地产资产，机构向数据中心提供债务的意愿较弱。

资产组合位于战略位置：秦淮数据的核心资产组合位于毗邻中国核心经济区域(环京、长三角及大湾区)的战略位置——这些区域具有显著的土地和电力成本优势、低延迟的网络连接以及可靠的电力供应。

增长强劲：惠誉预计，受领先互联网公司和云服务提供商对数据中心需求强劲的驱动，2023年秦淮数据的营收和惠誉定义的EBITDA将分别增长27%-30%和29%-35%(2022年分别增长60%和61%)。

债券担保：美元债券未获秦淮数据六家主要境外独资企业的担保，但是，由于受益于Stack HK Limited的担保，对于部分境外独资企业而言，美元债券的受偿顺序优先于5亿美元的银团贷款。同样地，来自BC Asia Investments V Limited的担保使美元债券在海外资产中优先于银团贷款。该等债券对资产在担保集团之外或向担保集团的其他部分转移的保护条款较少。

业务规模较小：秦淮数据的规模小于Digital Realty Trust, Inc.(BBB/稳定)和Equinix, Inc.(BBB+/稳定)等部分全球领先的数据中心公司。此外，秦淮数据的大部分数据中心位于中国，因此该公司的地域多元化程度低于惠誉授评的投资级数据中心同业。不过，秦淮数据拟开拓其他亚洲新兴市场，以满足国内外客户的业务需求;截至2023年一季度末，该公司约33%的在建容量位于马来西亚和印度。

数据局限性;客户集中度：秦淮数据的主要租户字节跳动是一家民营企业(在秦淮数据2022年总营收中的占比为86%)，而惠誉并未掌握其详细财务信息。

尽管如此，惠誉认为，秦淮数据所面临的来自字节跳动的违约风险有限，原因在于，字节跳动是一家成功的、快速发展的互联网公司，拥有强大的企业品牌、多样的产品组合及稳健的市场地位，同时其稳定的、可盈利的庞大用户群超越诸多资深同业;而秦淮数据提供的数据中心服务对字节跳动的运营至关重要。此外，惠誉预期，中国对数据中心容量的需求将继续增长，而若来自现有客户的需求趋弱，该领域仍有增长空间，且届时将有其他客户替代现有客户需求。

可变利益实体结构：秦淮数据的评级是基于，惠誉预计该公司将与中国政府及监管部门保持良好关系。但是，该关系若发生任何变化将可能影响秦淮数据的信用实力，因秦淮数据对其境内运营公司(包括思探(北京)数据科技有限公司及其他并表子公司)缺乏股权控制——由于外商对中资增值电信业务的持股比例受到限制，秦淮数据与上述公司仅存在契约关系。

评级推导摘要

秦淮数据的信用状况弱于Global Switch Holdings Limited(BBB/稳定)。两家公司的EBITDA规模均小于美国成熟同业，且两者的高规格数据中心均集中在靠近商业和通信中心的战略位置，拥有可靠的电力供应。然而，与秦淮数据相比，Global Switch拥有较长期的运营历史、更畅通的融资渠道以及更高的地域多元化程度——在七个欧洲和亚太国家拥有13个数据中心，因此其业务风险状况较强。不过，秦淮数据的平均租赁期更长(超过八年)，而Global Switch为五至六年，并且Global Switch的惠誉预测2023年至2024年间的EBITDA净杠杆为4.7 -5.4倍，高于秦淮数据的3.3 -4.0倍。

秦淮数据的评级低于全球领先的运营商中立数据中心公司Digital Realty和Equinix——这两家同业公司均受益于其稳固且多元化的全球运营平台、更畅通的融资渠道及更成熟的债务状况;其全球业务布局亦提高了客户留存率，原因是其客户使用一家公司的服务即可满足在不同国家的数据需求。但是，与秦淮数据相比，Digital Realty和Equinix的平均租赁期限较短，分别为四至五年和二至四年。2023至2024年间Digital Realty和Equinix的惠誉预测的EBITDA净杠杆分别为6.0 -6.2倍和4.0 -4.1倍，亦高于秦淮数据。

秦淮数据的评级与印尼第二大独立通信铁塔公司PT Tower Bersama Infrastructure Tbk(TBI，BBB-/AA+(idn)/稳定)相似。惠誉认为，秦淮数据较弱的业务风险状况被其较强的财务风险状况所抵消。秦淮数据签订的大部分合同是固定价格合同，无价格上调条款;而TBI合同中的价格上调条款令其面临的通胀风险得到缓解。数据中心和信号塔业务均为至关重要的基础设施，客户的转换成本很高。TBI的信用实力优势部分亦被其较短的约五年的平均合同期限所抵消。惠誉预测，2023至2024年间TBI的净债务与EBITDA的比率为4.6倍，高于秦淮数据。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

(未私有化)

-2023年营收将增长27%-30%(2022年：60%);

-2023年惠誉定义的EBITDA利润率为50%-51%(2022年：49%);

-2023年资本支出为50亿-55亿元人民币(2022年：47亿元人民币);

-中期内无派息。

评级敏感性

一旦私有化交易在实质上成为无条件的，融资的细节和结构被披露，或者如果交易未能通过，评级负面观察问题将得到解决。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-若惠誉预计秦淮数据的EBITDA净杠杆率将持续低于5.0倍(2022年：2.3倍)，IDR将从RWN中移除，并可能获得稳定展望。

-若暂停私有化，IDR展望稳定，债券评级将从RWN中移除;或者私有化继续进行，但IDR被确认为“BBB-”，惠誉预计债券持有人的优先级别将不会受到削弱，这将通过优先债务/EBITDA之比衡量-对于集团优先于5亿美元银团贷款(和其他额外相关债务)的部分持续低于3.5倍。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-通过举债实施并购、筹集资本支出或支付高额股息或进行股票回购活动，导致EBITDA净杠杆率持续持续高于5.0倍;

-EBITDA利息覆盖持续低于2.5倍(2022年：3.4倍);

-监管风险持续上扬，对秦淮数据或其主要租户产生重大不利影响;

-融资渠道显著收窄;

-已承诺的开发资本支出超出当前部分，未预租或现有流动性无法覆盖资本支出;

-如果集团优先于5亿美元银团贷款的债务和其他额外相关债务部分的优先债务/EBITDA持续超过3.5倍，则美元债券评级可能被下调至低于IDR一个子级。

流动性和债务结构

依赖外部融资：2023年第一季度末秦淮数据的可用现金为47亿元人民币，仅够覆盖短期债务、12亿元人民币长期债务的当前部分以及惠誉预测的未来12个月约负40亿元人民币的自由现金流。然而，惠誉认为，该公司与当地银行的稳固关系及较高的资产所有权将可为其数据中心扩建持续提供资金。

发行人简介

秦淮数据是中国领先的超大规模数据中心运营商。在印度和马来西亚拥有数据中心业务，它拥有较高的客户集中度，2022年秦淮数据86%的营收来自快速增长的大型互联网公司字节跳动。

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