东吴证券：6月信贷是热还是冷？

6月的高温为信贷添了“一把火”，6月新增人民币贷款30500亿元，同比多增2400亿元，其中最出乎市场意料的可能是居民部门，居民短贷创下同期历史新高——背后对应的是炎热天气下家电需求，以及前期强劲地产销售后装修需求的陆续释放，叠加居民中长期贷款回暖至近五年均值附近，整个居民部门的信贷表现堪比2020年同期，不可谓不“火”。不过，大幅增长的居民存款，稳健的中长期贷款背后的城投债置换隐忧，以及创下年内新低的M1增速，又为信贷反弹的可持续性增添了不确定性。在经历“强-弱-强”上半年后，信用投放的所剩空间不足与传导效率偏弱的问题或仍存，在此背景下，今年下半场的信用扩张有何确定与不定？

(资料图)

不太确定的是政策的力度。今年6月OMO的超预期领先调降与当周国常会宣布“研究出台一批政策”均体现了政府的快速出手。但进入7月以来，政府表态中对经济的信心、政策的定力都显得更足，尤其是6月信贷数据超预期好转后，市场对政策“强心剂”的期待可能落空，而没有政策相伴的信贷扩张或相对乏力。

相较确定的是社融的触底。若后续社融增量参考近年平均节奏（2019-2022年均值），意味着无论是否有增量政策出台，本月9%的增速至少将是今年的“社融底”。而从历史规律来看，“社融底”对“经济底”有较强的前瞻意义，随着下半年信用的企稳扩张，我国经济势必再度经历一段底部周期轮转的过程。

以此为线索，信贷“下半场”对资产价格有何指引？我们梳理了历史上从“社融底”到“经济底”的主要资产表现，可以看出股市与商品的回报具有同向变动的规律，反映出“社融底”到“经济底”的过程中还有“市场底”与“商品底”，而根据历史经验，商品大多先于市场触底。另外值得一提的是汇改后的人民币汇率与股市的拐点往往存在一定的对应关系，我们看到近期汇率与国内定价工业品价格均有底部企稳迹象。

具体数据方面，企业中长贷维持强势，同比多增1436亿元。在近期开工数据未显著回升的背景下，我们认为是近期城投债务到期量增多可能是企业中长贷坚挺的一个重要支撑，除此之外央行配合国常会政策增加再贷款操作可能也是重要原因。值得注意的是，尽管今年一、二季度的企业中长贷脉冲或均达历史高位，但是由于存在债贷置换、资金闲置等情况，传导至实体经济可能还需时间。

企业短贷超季节性回升，同比多增543亿。除了季节性因素外，国有大行压缩票据融资规模，企业通过短贷进行替代可能也是重要原因。

居民短贷迎来“最强6月”，环比与同比均多增，反映终端需求有边际回升趋势，其中主要可能是装修与高温季节下的家电家具需求，端午节旅游出行人次与消费较去年同期均大幅好转，意味着6月消费数据在同比高基数下或表现不差。

居民中长贷超预期反弹，同比多增463亿元，我们认为原因可能有三点：一是近期按揭早偿现象边际缓解；二是6月整体二手房销量同比多增（居民存款也出现大增），叠加一线城市新房销售仍有韧性；三是年中车市景气较高，6月乘联会口径汽车零售同比基本持平，中汽协口径新能源车销量同比增长35.2%，对中长贷数据有一定拉动。

直接融资方面，政府债券同比大幅少增，基本回归2019年节奏；企业债融资符合季节性。非标压降力度仍较小，委托、信托贷款分别同比多增323亿元、675亿元，政策对金融上对房地产政策的支持确实有所加强。

风险提示：政策出台超预期变化；信贷投放超预期；欧美经济韧性超预期，资金大幅流向海外。

注：本文来自川阅全球宏观于2023年7月12日发布的《6月信贷是热还是冷？》，分析师：东吴宏观陶川、邵翔

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